Mahfi Eğilmez: Rezerv Artışının Ardındaki Gizemli Sebepler!
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası'nın rezervlerindeki artış, ekonomi alanında önemli bir tartışma konusu olmaya devam ederken, iktisatçı Mahfi Eğilmez bu artışın arkasındaki dinamikleri değerlendirdi.
Eğilmez, “Rezervler Ne Pahasına Artıyor?” başlıklı makalesinde, 20 Ağustos itibarıyla TCMB rezervlerinin 188 milyar doları geçtiğini belirtirken, bu gelişmenin önemli olduğuna ancak asıl kritik sorunun rezervlerin nasıl ve hangi şartlar altında biriktiği olduğunu ifade etti.
Dövizde kontrollü ortam TL'yi destekliyor
Eğilmez'e göre, döviz kurunun kontrol altında tutulması ve yüksek TL faizleri, tasarruf sahipleri için TL cinsinden kalmayı dolar açısından da avantajlı hale getiriyor.
Bu bağlamda, hem yabancı yatırımcıların hem de yurt içindeki kişi ve şirketlerin dövizden TL'ye yönelmesi nedeniyle oluşan döviz likiditesinin bir kısmı Merkez Bankası tarafından satın alınabiliyor ve bu sayede rezervler artış gösteriyor.
Ancak Eğilmez, rezervlerdeki artışın ekonominin dış dengesindeki güçlenmeyle aynı anlamı taşımadığını vurguladı.
Rezerv artışının ihracat, cari fazla ve kalıcı sermaye akışları gibi ekonomik temellerden kaynaklanmasının daha sağlıklı bir tablo yaratacağını dile getiren Eğilmez, artışın çoğunluğunun yüksek faiz ve kontrollü kurun yarattığı portföy tercihleri nedeniyle gerçekleşmesi durumunda daha dikkatli olunması gerektiğini söyledi.
Mekanizma ters işlemeye başlarsa TL'den dövize geçiş hızlanabilir
Eğilmez, mevcut mekanizmanın tersine işleyebileceğini belirtti. Eğer piyasalarda TL faizinin, kurun değer kaybını telafi etme imkanının olmadığı ya da kur kontrolünün sürdürülmesinin mümkün olmadığına dair beklentiler artarsa, TL'den dövize geçiş yaşanabilir ve bu durum rezervler üzerinde olumsuz bir etki yaratabilir.
Bu nedenle rezervlerin 188 milyar dolara ulaşmasının yalnızca tek başına yeterli bir değerlendirme ölçütü olmadığını savunan Eğilmez, rezervlerin hangi mekanizmayla biriktirildiği ve bu sistemin ne kadar sürdürülebilir olduğunun da dikkate alınması gerektiğini dile getirdi.
Eğilmez, yazısında şu düşüncelere yer verdi:
"Bir iktisatçının ilk olarak sorması gereken sorulardan biri şudur: Ne pahasına?"
TCMB'nin rezervleri 20 Ağustos'ta 188 milyar doları geçti. Bu önemli bir gelişme. Ancak daha kritik soru şu: Bu rezervler nasıl ve ne şartlar altında birikti?
Türkiye'de döviz kurunun kontrollü bir şekilde yönetilmesi ve yüksek TL faiz oranları, tasarruf sahiplerine cazip bir faiz-kur getirisi fırsatı sunuyor. TCMB'nin faiz indirimi sonrası yıllık TL mevduat faizi yüzde 40'a kadar düşerken vergi sonrası net getiri yaklaşık yüzde 34 seviyesine gelmektedir. Kur artış oranı bu net getiri seviyesinin altında kaldığında, TL'nin dolar bazında getirisi oldukça yüksek olabiliyor.
Mekanizmayı kısaca şöyle özetleyebiliriz:
Baskılanmış kur → yüksek TL faizi → yüksek dolar bazlı TL getirisi → dövizden TL'ye geçiş → TCMB'nin döviz alımı → rezerv artışı.
Yabancı yatırımcıların bu gelirden yararlanmak amacıyla Türkiye’ye döviz getirdikleri biliniyor. Türkiye’deki yerel kişiler ve şirketler de aynı getiriden faydalanmak için dövizlerini satıp TL'ye geçtiğinde, bankacılık sisteminde döviz likiditesi oluşuyor. TCMB de piyasa şartlarına bağlı olarak bu dövizin bir kısmını satın alabiliyor. Böylece rezervler artıyor.
Önemli nokta şudur: Rezerv artışı ile ekonominin dış dengesinin güçlenmesi aynı şey değildir.
Eğer rezervler ihracat, cari açık ve kalıcı sermaye girişlerinden kaynaklanıyorsa, bu son derece olumlu bir durumdur. Ancak artışın büyük kısmının yüksek TL faizi ve kontrollü kurun neden olduğu kısa ve orta vadeli portföy tercihleriyle oluştuğu durumda daha temkinli yaklaşmak gerekir.
Çünkü mekanizma ters yönde de çalışabilir. Piyasanın, kurun artık kontrol edilemeyeceğine veya TL faizinin kurdalı değer kaybını telafi edemeyeceğine yönelik kanaati güçlenirse, bu durumda TL'den çıkışlar başlayabilir:
Kurun, TL faizine kıyasla düşük çıkması → dövizden TL'ye geçiş → rezerv artışı.
Kurun, TL faizine göre hızlı artması → TL'den dövize geçiş → rezerv kaybı.
Bu sebeple, şu an asıl mesele yalnızca rezervlerin 188 milyar dolara ulaşması değil. Asıl mesele, bu rezervlerin hangi mekanizma aracılığıyla biriktirildiğidir ve bu mekanizmanın sürdürülebilirliği üzerine düşünmek gerekiyor.
Yüksek TL faizi, tasarruf sahiplerini TL'ye yönlendiriyor, kontrollü kur ise bu tercihi dolar bazında çekici kılıyor ve TCMB, oluşan döviz likiditesinin bir kısmını satın alarak rezervlerini artırabiliyor. Bu mekanizma işlediği sürece rezervlerin artışı mümkün. Ancak sürdürülebilirlik, kurun TL faizine göre nasıl hareket edeceğine ve tasarruf sahibinin bu getirinin devam edeceğine ne oranda inandığına bağlıdır.
Bu nedenle, rezervlere dair bakış açımızda sadece “Ne kadar?” diye sormak yeterli değil. İktisatçının sorması gereken asıl soru şu: “Hangi kaynaklardan, hangi koşullarda ve ne pahasına?” Çünkü rezerv miktarının yanı sıra, hangi koşullarda biriktiği ve bunların ne kadar sürdürülebilir olduğu da büyük önem taşımaktadır.
TCMB'nin faiz indirimleri, biraz da bu maliyetlerin frenlenmesini hedefliyor."